Online Media Round Table #3

Pension Cash, Liquidity and the ‘Cult of Solvency’ in the Time of Corona

De coronacrisis heeft pensioenfondsen hard geraakt. Aannames ten aanzien van rendement, volatiliteit en liquiditeit zijn niet langer houdbaar en cashflowmatching wordt steeds nijpender.

Dit waren enkele conclusies van de online media roundtable over de Nederlandse pensioensector op initiatief van AXA Investment Managers. Beleggingsexperts van de Franse assetmanager praatten tijdens een videocall Nederlandse journalisten bij vanuit internationaal perspectief.

Chris Iggo, CIO Core Investments van AXA IM, wijst op de snel verslechterde economische vooruitzichten als gevolg van het om zich heen grijpende covid-19-virus en de hierop afgekondigde lockdowns. Snel werden steunmaatregelen opgetuigd om bedrijfsleven en werkgelegenheid overeind te houden.

‘Dit heeft tot nogal ongebruikelijke taferelen geleid op de financiële markten’, zegt Iggo met gevoel voor understatement. De door centrale banken gedrukte rente vergroot de verplichtingen van pensioenfondsen enerzijds. En anderzijds zijn met de forse koersdalingen op de beurzen miljarden aan beleggingswaarde in rook opgegaan. ‘Een dubbele klap’, omschrijft de Brit.

Al zal de economie in de tweede jaarhelft wat opkrabbelen, een V-vormig herstel verwacht hij niet. Met terugkerende virusuitbraken en lockdown-maatregelen, zal het eerder een L-vorm worden. Ook de kapitaalmarktrente blijft in deze omstandigheid laag, maar veel lager kan volgens de CIO bijna niet.

Hij denkt dat pensioenfondsen moeite zullen houden om rendement te maken. Van staatsobligaties verwacht hij niet veel. Al hebben aandelen recent een deel van hun verlies goedgemaakt, onder invloed van meer slecht nieuws zullen ze nog een terugtrekkende beweging kunnen maken. ‘Bedrijfsobligatiemarkten krijgen meer steun en bieden daarmee betere rendementsvooruitzichten.’

Sebastien Proffit, Head of Portfolio Solutions Fixed Income in Londen, ziet ondertussen een ander probleem opdoemen voor pensioenfondsen. Omdat het deelnemersbestand van de meeste fondsen veroudert, zullen ze meer aan pensioenen moeten uitkeren. Onderzoek van consultant Mercer toont aan dat vandaag de dag de cashflow van meer dan 60% van de Europese fondsen negatief is en dat dit binnen tien jaar toeneemt naar meer dan 90%.

Voor de benodigde cashflow wil 91% van de fondsen beleggingen verkopen. Dit maakt de fondsen steeds afhankelijker van marktomstandigheden en daarmee gevoeliger voor beurskrachs. De liquiditeit neemt de laatste jaren af en daarmee de kosten om te handelen toe, wijst Proffit. In tijden van stress in de markt, zoals afgelopen maand met het toeslaan van de coronacrisis, verslechtert de situatie alleen maar.

‘Het is een enorme verandering in het denken, pensioenfondsen focussen tot dusverre vooral op waarin te beleggen’, aldus de portefeuillespecialist. ‘Maar verkopen en desinvesteren is een ander vak.’ Van de fondsen antwoordde slechts 9% van de fondsen dat ze nu al rekening houden in hun beleggingen met de toekomstige betalingen. Proffit ziet bedrijfsobligaties hiervoor als het instrument bij uitstek.

Maar in vergelijking tot andere Europese landen beleggen Nederlandse fondsen hier juist weinig in. Van de totale obligatieportefeuille van een gemiddeld pensioenfonds in Nederland bestaat 12% uit bedrijfsobligaties, tegen 37% in het Verenigd Koninkrijk. ‘En we zien dat laatste percentage jaar in jaar uit toenemen’, aldus Proffit.

Mohamed Maalej, Head of Portfolio Engineering in Parijs, wijst erop dat enerzijds liquiditeit in de markt in tijden van stress kan opdrogen, zoals in maart dit jaar gebeurde, en anderzijds bepaalde beleggingscategorieën minder verhandelbaar zijn dan andere. ‘Voorbeelden hiervan zijn bijvoorbeeld direct vastgoed, infrastructuur en private debt.’

In portefeuilleconstructie wordt vaak gebruik gemaakt van volatiliteit en rendement. Het gevaar ligt volgens Maalej op de loer dat het risico in tijden van stress toeneemt en extra kosten voor illiquiditeit meegenomen moeten worden. Op basis van eigen onderzoek concludeert hij dat bijvoorbeeld het lange termijn rendement van wereldwijde aandelen en vastgoed vergelijkbaar is, maar de ‘value at risk’ bij de laatste veel groter is. Hetzelfde gaat op voor aandelen opkomende markten en private equity.

Vanuit diversificatieoogpunt verdienen ook illiquide beleggingscategorieën een plek in de portefeuille, aldus Maalej. ‘Maar ik denk dat dit soort beleggingen nooit meer moet uitmaken dan een bepaald percentage, zeg 20%.'